有时，当数据中心计算发生范式转变时，成本会降低，例如 20 世纪 90 年代转向 RISC/Unix 系统，以及 21 世纪转向 X86 系统。有时，除了范式转变之外，还会发生架构转变或新增，导致成本上升——至少在初期是这样。例如，20 世纪 60 年代中期大型机的出现，20 世纪 70 年代小型计算机的出现，20 世纪 80 年代超级计算的出现，20 世纪 90 年代数据中心的互联网化，21 世纪向云计算的转变，以及 21 世纪 20 年代的生成式人工智能。

有趣的是，在物价上涨和物价下跌的两种情况下，投资新IT系统都如此容易。这两种变化都导致了IT支出的激增和市场本身的扩张，因为人们对计算的需求永无止境，而利用计算技术进行新事物的渴望也势不可挡。

正因如此，今年上市的 CoreWeave 的财务业绩才如此引人入胜且富有启发性。企业计算领域正在经历一场新的范式和架构转变，CoreWeave 正在与全球一些最大的投资方合作，以最快的速度利用其基础设施。而且，CoreWeave 的建设速度与其筹集资金的速度以及 XPU 制造商交付计算引擎的速度一样快。

在我们了解 CoreWeave 2025 年第二季度的财务状况之前，让我们先来看一下云时代的冠军、人工智能处理领域的巨头亚马逊网络服务 (Amazon Web Services) 和这家位于新泽西州的 neocloud 新贵的比率。

我们拥有亚马逊2008年第一季度的资本支出数据，涵盖其零售仓库和运输系统，以及AWS云部门的数据中心和IT基础设施。当时距离AWS推出已有两年，亚马逊的资本支出也开始飙升，AWS的收入也已足够可观，足以暗示其增长潜力。在我们的模型中，我们估计AWS在2008年初的资本支出中约占40%。这一点很重要，因为我们关注的比率是收入除以资本支出。

在 AWS 成立之初，亚马逊正在寻找一种方式来提供效用计算，以赚取足够的钱来支付其自身巨额 IT 投资的成本，同时打造一项新的、高利润的服务，从而撼动交易型 IT 市场，让企业购买机器并试图在五到十年内最大限度地利用它们。说它取得了巨大的成功是轻描淡写。在过去的十二个月中，AWS 带来了 1164 亿美元的收入，其中 36.8%（428 亿美元）的营业收入下降到了中间水平。AWS 是比世界上任何历史上的 OEM 厂商都要大的 IT 供应商，目前在 IT 领域，只有 AWS 的主要零部件供应商之一 Nvidia 在数据中心领域的收入比 AWS 多。

早在2008年和2009年初，AWS的平均收入与资本支出比率为0.7:1，但随着云上S3存储和EC2计算的使用增长，这一比率迅速上升至平均0.9:1，直至2011年底。当时，收入增长速度开始超过资本支出，到2022年底GenAI热潮开始之际，这一比率平均约为1.7:1。在这11年间，这一比率波动较大，从1.0到2.7不等，具体取决于AWS及其供应商的升级周期以及AWS不断下降的计算和存储价格，但这一比率确实相当稳定地集中在1.7左右。（或许最好每年查看这些数字，但我们只是想在此说明一个观点。）

新冠疫情消退后，IT支出有所降温（此前在2020年疫情爆发后曾出现过大幅增长），但随着GenAI的蓬勃发展，IT支出在过去五个季度翻了一番，而且看起来绝大多数支出都用于AI集群。你猜怎么着？AWS收入与IT资本支出的比例约为1.9:1。

换句话说，在 GenAI 的世界里，如果你想在本季度赚 2 美元，那么你最好在 X 个月前的某个季度花费 50 美分，现在最好花费 1 美元，这样你就可以在未来赚到 4 美元，而你将花费 2 美元来满足未来更远的 AI 硬件需求。

那么，CoreWeave 在 IT 支出和收入的旅程中处于什么位置呢？它才刚刚起步，尽管我们承认，由于 CoreWeave 还很年轻，而且其财务状况跨度不大，所以我们没有太多数据可供参考。请看一看：

2024 年，CoreWeave 的销售额为 19.2 亿美元，资本支出为 82.9 亿美元，比率为 0.23 比 1。基本上，NeoCloud 目前为覆盖未来创收所花费的资金是目前的四倍。如果取其第三季度和 2025 年全年收入预期的中值，并对资本支出取同样的值，则比率为 0.24 比 1。这显然是 CoreWeave 的大规模建设阶段，其中最重要的是因为它已从 OpenAI 获得 159 亿美元的 GPU 容量租金，
并且有两家超大规模提供商（一家可能是微软，可能是为了履行其对 OpenAI 的义务，另一家可能是谷歌，它也对 OpenAI 负有义务）也签署了合同。

鉴于人工智能处理的需求，收入和资本支出需要一段时间才能达到平衡，而收入增长速度超过资本支出则需要更长的时间。但显然，最终收入必须远高于CoreWeave的支出，才能建立可持续发展的业务，而资本支出必须放缓，以便能够以某种方式进行租赁和摊销，从而为公司带来利润。这最终会实现，但更有可能的是，有了CoreWeave，OpenAI将获得NeoCloud所需的资金，用于投资最热门的技术并优先使用这些技术，然后随着时间的推移，其他公司将采用较老的技术进行训练和推理。我们认为，这才是利润的来源。

截至6月的季度，CoreWeave的销售额为12.1亿美元，非公认会计准则营业收入为1.998亿美元。但实际营业收入仅为1900万美元，公司净亏损2.905亿美元。CoreWeave第二季度的资本支出为29.4亿美元，较去年同期增长14.1%，较第一季度的18.6亿美元环比增长58.1%。

该公司在第三季度的预测中表示，营收将在12.6亿美元至13亿美元之间。如果我们根据2025年的年度预测（稍后会详细介绍）进行反向推算，那么以全年预测区间的中点计算，考虑到已完成两个季度的数据，营业收入应该在7700万美元左右。第三季度的资本支出（基于已完成两个季度的数据以及年度预测）的中点计算，应该为31.5亿美元。

CoreWeave 的高层告诉华尔街，预计 2025 年全年的年收入将在 51.5 亿美元至 53.5 亿美元之间，营业收入将在 1.6 亿美元至 1.9 亿美元之间，资本支出将在 200 亿美元至 230 亿美元之间。换句话说，第四季度的资本支出将高达 136 亿美元，而收入可能只有 17.8 亿美元，但营业收入可能只有 1.06 亿美元左右。虽然目前还没有人透露具体数字，但我们认为，所有这些支出都用于基于英伟达“Blackwell” GPU 的数据中心和系统。

这并不是说基于 Nvidia 的“Ampere” A100 和“Hopper” H100 GPU 的旧基础设施没有被使用，也不是说 CoreWeave 没有像 OpenAI 那样拥有一些按需客户来填补大合同公司之间的空白。

CoreWeave 联合创始人兼首席执行官迈克尔·因特拉托 (Michael Intrator) 在华尔街电话会议上表示：“我们的绝大多数基础设施都是以长期结构化合同的形式出售的，以便能够向需要将其用于训练和推理的客户提供计算能力。”因此，我们并没有看到与推理或训练相关的经济效益出现真正的波动。话虽如此，我认为，当一个新模型发布，人们争相探索、使用新模型，并在其中引入新的查询时，你会看到特定人工智能实验室的需求激增，这可能会导致与推理相关的短期价格飙升。我们也看到了这些情况。但正如我们之前所说，按需计算部分只占我们整体工作负载的很小一部分。我们观察到老一代硬件（A100、H100）上的推理案例。它们仍在被重新外包。它们被按期购买，以便满足人们持续拥有、持续看到并且需要计算能力才能满足的推理负载。

CoreWeave 交易的运作方式如下：

完成这些交易需要大量的现金。客户需要支付首期预付款，这能让CoreWeave的资金保持充裕，而CoreWeave则会根据交易内容购买GPU和其他基础设施。交付后，CoreWeave会支付相关费用，大约需要三个月的时间才能将这些设备安装到所谓的“Power Shell数据中心”中。“Power Shell数据中心”是一种模块化、可重复的设计，也允许一定程度的定制，但部署速度相对较快。人工智能系统大约在第六个月启动并运行，并开始按月支付容量使用费；首期付款会在最后支付，用于支付用户购买的合同容量。

第二季度即将结束时，CoreWeave 账面上积压了价值 301 亿美元的产能，比第一季度增加了 42 亿美元，几乎是去年的两倍。截至第二季度，该公司的活跃产能为 470 兆瓦，较第一季度增长 11.9%，合同电力为 2,200 兆瓦，较第一季度的 1,600 兆瓦增长 37.5%。随着所有这些基础设施在 2025 年第四季度投入使用（我们认为这将持续到 2026 年第一季度），CoreWeave 表示，到今年年底，它将再拥有 900 兆瓦的活跃产能。我们估计，第三季度将再增加 50 兆瓦，剩余的 380 兆瓦将在第四季度增加。一旦在年底前完成对竞争对手兼合作伙伴 Core Scientific 的 90 亿美元全股票收购，将再增加 1,300 兆瓦的活跃产能。到今年年底，CoreWeave-Core Scientific合并后的活跃装机容量将达到2200兆瓦，这意味着合同装机容量必须增加。我们最好的预测是，至少要达到3200兆瓦，才能使合同装机容量与活跃装机容量之比回到2024年和2025年第一季度的3.6比1左右。

如果 CoreWeave 安装的几乎所有容量都用于 OpenAI（包括与微软和谷歌达成的流通协议，这两家公司本身也与 OpenAI 建立了容量合作伙伴关系），而且其绝大部分收入真的来自 OpenAI，那就太搞笑了。该公司在与华尔街的电话会议上没有讨论这个问题，但就我们而言，这似乎是一件很重要的事情。